百富策略官网【华创策略姚佩】短期保持耐心，中长期依然乐观——策略周聚焦

（转自：姚佩策略探索）

1、大势研判：短期保持耐心，中长期依然乐观。

2、短期保持耐心：1）当下财政货币政策节奏均相对平缓，叠加政务消费政策影响，对增量政策保持耐心。2）当前价格水平仍待修复，先行指标M1回升持续性有待观察，高位实际利率短期快速下降可能性较小。3）近期一二手房量价表现有待提升，关注地产基本面边际变化。

3、中长期依然乐观：过去半年通过货币宽松带来的上半场金融再通胀已充分演绎，当下或处于向下半场实物再通胀转折点，拐点关注价格修复进程。

4、配置观点： 1-2个月战术视角耐心等待，6-12个月战略视角维持再通胀牛市观点。

1）红利：基于盈利稳定性关注银行、港口、公路、白电、工业金属、白酒、电信运营商。

2）小盘科技成长：基于政策支持和剩余流动性宽松背景占优，关注电子（算力&端侧硬件&AI-AR眼镜）、信息化（AI+应用）、人形机器人（核心零部件&设备）、传媒（AI+IP/传媒/消费）。

报告正文

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一、大势研判：短期保持耐心，中长期依然乐观

大势研判：短期1-2个月战术视角保持耐心，中长期依然维持再通胀牛市观点。本篇报告我们基于对国内增量政策保持足够耐心等待、价格水平、地产量价的讨论，认为企业盈利可能仍在经历探底过程，在此背景下市场机会短期可能需要等待，但站在6-12个月的中长期战略视角下，我们依然维持年度策略再通胀牛市观点。

短期1-2个月战术视角保持耐心

（一）对增量政策保持耐心。今年3-4月关税冲击下，国内政策迅速转向宽松，如我们此前5/11报告《走出黄金坑——策略周聚焦》对政策取向的判断，“4/25政治局会议明确‘以高质量发展的确定性应对外部不确定性’，二季度政策落地有望进一步提速，下半年逐渐加码”。目前观察之下，二阶段的财政货币政策节奏均相对平缓。1）财政政策方面，一方面国补资金在经历1月和4月两批1620亿元下达后，剩余1380亿元计划于下半年分三、四季度分批下达。另一方面地方专项债3-5月阶段提速后，6月后发行速度有所放缓，截至25/6/20全年发行进度达38%，自19年以来仅高于21、24年，且Wind预期25H1发行进度为50%，显示财政端整体定力相对较强。2）货币政策方面，5月降息10BP后，结合当前财政节奏放缓，货币进一步宽松或使得资金流动性转向空转；再考虑到美联储6月议息会议维持鹰派观望态度，7位联储官员预计年内不降息（3月为4位），以及4月以来美元贬值的过程中，人民币美元汇率保持区间震荡，故美鹰派态度进一步降低国内货币政策宽松空间。

政策节奏变化核心原因：一方面在于中美关税事件的边际缓和且关税暂缓期或有延期，在事件悬而未决之前国内政策工具或不会使用完毕，另一方面当前国内经济数据如3-5月消费及出口表现强劲，GDP同比25Q2有望实现4.9%即25H1或达5.2%，即便下半年回落，全年目标实现压力较小。政策转向“以时间换空间”的平稳思路，增量资源更多向科技领域倾斜，如5/7国新办发布会宣布增加3000亿科技创新和技术改造再贷款额度，总额度达8000亿，以及6/18陆家嘴论坛重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。

（二）聚焦国内需求与价格水平。去年落地以来的消费品以旧换新政策对家电、通讯器材为代表的消费品行业增长带来显著拉动，若下半年没有较去年新增额度则不排除增长趋势维持平稳。当前价格水平25/5CPI同比-0.1%，PPI同比-3.3%，且以旧换新政策支持下25/5家电制造PPI当月同比-1.6%、汽车制造PPI当月同比-3.1%。而先行指标M1同比新旧口径近半年回升但在24年以来中枢下移，M1同比旧口径过去半年基本仍处于0以下及附近，货币带动通胀水平回暖仍需等待。实体经济现金流偏紧，主要原因来自于实际利率维持高位对债务螺旋形成压制，虽然过去近一年两次降息对实际利率回落起到贡献，但当下基于前述货币政策展望，实际利率短期快速下降可能性较小。当前价格低位未显著恶化，利润回升动能尚待进一步积蓄，例如24年下半年通胀水平下移对于企业盈利的压制，如我们此前报告《一波三折：25Q1业绩回升——2024年报&2025年一季报业绩点评》所述，25Q1/24Q4/24Q3全A非金融归母净利单季同比分别为4.2%/-47.2%/-10.4%，25Q1反弹，关注后续边际变化。

（三）关注房地产销售情况。我们此前报告《打破震荡区间可能的催化因素——策略周聚焦》提到“当前需密切关注房地产量价层面的高频数据，提防出现类似24年底至25年初房地产下行对市场形成的冲击”，近期一二手房量价表现有待提升，量端30大中城市商品房成交面积自二季度以来多数时间低于去年同期，价端70大中城市商品房&二手房价格指数同比近半年多负区间收窄，但截至25/5仍位于-4.1%&-6.3%的低位，且月环比分别为-0.2%&-0.5%。对于居民部门来说，虽然股票资产价格当前相对企稳，但房产作为居民核心资产依然是重要变量。

中长期6-12个月战略视角依然维持再通胀牛市观点

如我们此前报告《东稳西荡下的中国优势——策略周聚焦》所述，国内自去年9/26以及今年4月份的政治局会议以来，已经明确走向了财政货币双宽来推动金融企稳、经济复苏的路径。金融方面，通过央行以再贷款的形式为汇金公司提供流动性支持以及准平准基金的弹药库；实体经济方面，通过货币财政双宽政策降低融资成本、扩大有效投资，提振居民企业的信心与预期。过去半年通过货币宽松带来的上半场金融再通胀已充分演绎，当下或处于向下半场实物再通胀转折点，后续基于中国政策极强的延续性和稳定性，更大力度的刺激及创新型工具或正在路上。

而进入下半场的拐点确立如我们年度策略《再通胀牛市——2025年度投资策略》所述，M1&PPI转正之时正是EPS回归之时，当下M1新旧口径低位回正，重点关注价格水平修复进程。

二、配置：红利+小盘科技成长

1-2个月战术视角耐心等待，6-12个月战略视角维持再通胀牛市观点。从1-2个月战术视角来看，我们认为从上半场至下半场的转折需要足够耐心等待。但站在6-12个月的中长期战略视角下，我们继续维持年度策略《再通胀牛市——2025年度投资策略》观点，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩"的恶性循环；下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行刺激借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济。往后看实现实物通胀需要更多的货币政策宽松及财政发力配套，最终实现实际利率下行和信贷增长。

红利：基于盈利稳定性对现金流及分红能力保障的分化行情。今年以来红利行情分化显著，以银行为代表的红利低波类资产显著跑赢质量&周期红利，背后是盈利稳定带来的现金流持续性，最终保障分红能力，典型如银行业，一方面其具备中长期盈利稳定性保障，另一方面长期价格低位的背景下，银行作为债权人相比债务部门的私人部门更为占优，背负债务的私人部门持有更多实物资产，实物资产的价格下跌，加剧了还债压力，社会财富相对配比更倾向银行此类债权人。其余红利细分来看：1）相对表现靠前行业如航运、运营商、空调、高速公路，业绩增长基本稳中有升，同时派息比例进一步改善；2）相对靠后细分如煤炭、地产链、服装等，业绩表现多承压，典型如煤炭行业，主要由于前端盈利规模已持续收缩两年以上，现金流空间FCFF/EBITDA也由22年65%压缩至25Q1TTM的25%，最终对分红能力产生拖累，表现为煤炭细分24年度分红总额相较23年均有收缩。基于盈利稳定性具体红利推荐方向提供三个视角：①稳定视角下，关注盈利和分红稳健的银行；受益于长久期价值和改革红利推升估值弹性的港口、公路；补贴政策推动下，兼具高股息+内销经营基本面延续改善的白电龙头。②改善视角下，关注受去库存和需求复苏支撑的工业金属；预期走出底部，高分红保障+经营稳健的白酒。③进攻弹性视角下，关注存量项目进入收获期，自由现金流释放加速的电信运营商。

小盘科技成长：关注AI&TMT，基于政策支持和剩余流动性宽松背景占优。我们认为半年视角之下应该更多重视科技领域变化，如我们报告《AI与康波——多行业联合人工智能6月报》所述，AI或成为新一轮康波回升的主要驱动力，站在当下时点来看，AI正通过重构劳动者、劳动资料、劳动对象的质态关系，驱动全要素生产率实现代际跃升，已逐步成为第六轮康波周期回升的核心驱动力。而美国和中国作为下一轮康波周期的潜在主导国，势必将对科技产业形成大规模投入，从而形成当下较强的产业趋势。同时目前国内政策端的支持正在由整体经济转向科技领域倾斜，我们报告《如何看待微盘新高——再通胀牛市系列4》提到，当前“十五五”规划编制工作已经开启，不排除下半年中央全会上讨论“十五五”规划的可能性。参考4月30日习总书记在上海主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会，强调“十五五”时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，我们认为以AI、机器人为代表的科技创新将成为未来5-10年产业政策的重点发力方向。而从市场风格来看，货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强，24/6剩余流动性（M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比）触底-0.55%以来持续回升，截至25/6已上行至1.8%，而小盘成长风格最具代表性板块便是AI&TMT的科技成长。综合来看科技方向的小盘成长风格弹性具备优势。细分方向结合华创行业组分析，关注电子（算力&端侧硬件&AI-AR眼镜）、信息化（AI+应用）、人形机器人（核心零部件&设备）、传媒（AI+IP/传媒/消费）。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

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2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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